文｜杨帆 明明 玛西高娃 李想
张黎阳 李相霖 孙毓铭
一季度实际GDP增速和名义GDP增速分别回升0.5、1.0个百分点，经济总体实现“开门红”。但单月来看，3月经济数据在供需两端均有不同程度下滑，特别是内外需求边际上均有一定放缓。从生产侧来看，3月工业增加值顶住高基数压力实现较高增速，原因或在于PPI显著回升和出口延续韧性使工业企业生产意愿回升，服务业生产保持稳健。从需求侧来看，一季度固定资产投资在政策多管齐下的驱动下回正，基建投资贡献强动能。3月经济数据中偏差的是消费端，在去年同期高基数、部分区域以旧换新补贴使用进度较快等因素的影响下，3月社零增速不及预期和前值。展望后续，美以伊冲突和油价上涨对我国经济的影响或将进一步显现。随着PPI同比已经实现转正，后续上游涨价向中下游的传导情况以及对企业盈利格局的影响尤为值得关注。美伊在巴基斯坦斡旋下达成双向停火协议，我们认为尽管后续谈判过程仍将不断反复，但在现实约束下，伊朗局势的战略方向正在逐渐清晰。政策方面，如果美以伊冲突和油价上涨等负面冲击对国内经济的影响超预期，我们认为逆周期政策有望加码，提示关注4月物价、工业、消费等经济数据的变化。
▍经济：一季度GDP增速超预期，经济总体实现“开门红”。但单月来看，3月经济数据在供需两端均有不同程度下滑，特别是内外需求边际上均有一定放缓。
一季度实际GDP增速录得5.0%，较市场预期高出0.1个百分点，较上季度增速提升0.5个百分点。一季度名义GDP增速录得4.9%，较上季度增速提升1.0个百分点，一季度经济总体实现“开门红”。单月来看，3月经济温度可能弱于前两月，供需两端均有不同程度下滑，特别是内外需求边际上均有一定放缓。我们测算3月生产端指标加权平均增速为5.2%（前值为5.6%），需求端指标加权平均增速为1.2%（前值为5.7%），其中内需指标加权平均增速为1.7%（前值为2.3%）。
展望未来，美以伊冲突和油价上涨对我国经济的影响或将进一步显现。随着PPI同比已经实现转正，后续上游涨价向中下游的传导情况以及对企业盈利格局的影响值得关注。地缘方面，美伊在巴基斯坦斡旋下达成双向停火协议，我们认为尽管后续谈判过程仍将不断反复，但在现实约束下，伊朗局势的战略方向正在逐渐清晰。政策方面，如果美以伊冲突和油价上涨等负面冲击对国内经济的影响超预期，我们认为后续有望对逆周期政策进行加码，提示关注4月物价、工业、消费等经济数据的变化。
▍生产：3月工业增加值顶住高基数压力实现较高增速，原因或在于PPI显著回升和出口延续韧性使工业企业生产意愿回升，服务业生产保持稳健。
2026年3月工业增加值同比增长5.7%（Wind一致预期5.4%，前值6.3%）。工业增加值增速顶住高基数压力实现较高增速，可能源于一季度PPI连续快速回升，促使企业利润率有所好转，同时出口延续韧性也为企业生产提供需求侧支撑。从结构上来看，增速较高的主要是能源和化工链条、AI相关行业和装备制造业，增速偏低的主要是非金属矿物、金属资源、纺织品等传统行业。服务业生产指数增速小幅回落，近几个月增速围绕5%左右中枢波动。结构上，信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、金融业为代表的现代服务业增速较高。
▍投资：一季度固定资产投资实现1.7%的增长，基建投资贡献强动能。
2026年一季度，固定资产投资在政策多管齐下的驱动下回正，实现1.7%的温和正增长。2026年3月单月固定资产投资同比增长1.6%，较前值小幅回落0.2个百分点。其中，基建投资增速小幅回落但仍然保持相对高位，政策支持前置、专项债使用向项目建设端倾斜、新型政策性金融工具的集中落地或为一季度基建投资高景气的核心驱动因素。3月制造业投资增速从1-2月的3.1%进一步上升至4.9%，成为固定资产投资三大分项中唯一单月增速提升的分项，分行业来看，化工、有色、出口链行业的投资景气度最高。3月房地产开发投资增速小幅回落，仍在偏低的区间徘徊。
▍消费：在去年同期高基数、部分区域以旧换新补贴使用进度较快等因素的影响下，3月社零增速低于预期和前值。从品类上看，3月汽车、家电等补贴品社零增速回落较多，是对本月社零最大的拖累项。
3月社会消费品零售总额同比增长1.7%，较1-2月同比增速下降1.1个百分点，低于Wind一致预期2.5%。其中，今年3月商品零售、餐饮收入增速分别较前值下降1.0、1.9个百分点。我们认为3月社零增速下降的原因包括去年同期高基数和部分区域以旧换新资金使用进度较快。
行业方面，除通讯器材外，多数补贴品消费增速回落，粮油食品、烟酒等必选消费增速也随季节性有所下降。新能源汽车消费方面，我们观察到今年新能源汽车购置税减免政策退坡后，前两月新能源汽车销售渗透率和销量增速有所下降，但3月油价开始上涨后，新能源汽车销售热度边际有所恢复。服务消费方面，我们测算发现今年3月民航和电影消费的数量和均价指标的同比增速均较1-2月有所改善，提示关注后续政策扶持的相关服务消费领域的温度变化。26Q1居民工资性和财产性增速均有小幅上升，居民消费意愿小幅回暖但仍不及去年同期水平。就业市场方面，3月失业率受季节性影响小幅上升。
▍债市策略：
关注机构止盈情绪，利率进一步下行需等待货币宽松信号明确。一季度GDP同比增长5%，经济实现开门红。对于债市而言，近期在流动性宽松的带动下利率快速下行，期限利差有所缩短。向后看，当下虽无明显利空因素，但利多因素多已充分交易，需注意利率下行过后机构的止盈情绪，短期需重点关注基本面边际变化、国债发行计划以及央行流动性投放态度。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外加征关税变动超预期，海外货币政策超预期等。
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